施罗德基金管理（中国）有限公司 首席投资官 安昀

行至四月，复苏的步伐有所减缓，市场似乎在等待进一步的信号。从我们跟踪的数据来看，三月以来房地产成交复苏力度有所减弱。一方面是春节以后成交量的快速复苏可能与之前积压的需求有关；另一方面，房价的踯躅不前可能对购房者心理产生了一些影响。我们注意到，三月份上海二手房市场的挂牌量是接近历史新高的，大量的供给也限制了房价回升。从历史上看，房价和销量是正相关关系，我们依然认为，在货币政策温和的刺激之下，房价有望逐步回升，从而刺激成交量回升。中国房地产的复苏力度对于判断中国经济乃至全球经济都非常重要。国际主流观点依然认为中国今年的复苏可能是服务业需求主导的复苏，其对于实体经济需求，特别是大宗商品的需求拉动力度有限。这里容易出现超预期的变化，需要密切跟踪。另外，我们注意到今年以来汽车的需求一直比较萎靡，燃油车需求的下行固然有其被新能源汽车替代的原因，但新能源车的需求也差强人意。我们认为这可能一方面是和前两年持续刺激之下需求被透支有关，另一方面是和居民收入预期下降有关。历史上看，汽车和房屋消费成正相关且节奏相近，可以作为经济复苏的先导性指标。由此看来，这一轮经济复苏可能尚未步入正轨。

从大类资产来看，此处有三种可能出现的情景。第一，经济强劲复苏，房屋销量、汽车销量和消费服务需求在二季度快速回升。那么股市或会在二季度有很好的表现，但是通胀和房价可能很快会成为新的担忧，从而限制呵护政策发挥的空间，甚至可能出现逆周期调节。商品会受益，但股市下半年或会承压。第二，经济温和复苏，房屋销量、汽车销量和消费服务需求在二季度温和回升。那么通胀和房价压力可能不会那么快浮现，企业盈利温和扩张，股市慢牛有望出现。第三，经济复苏渐渐停止，总需求在低位徘徊。政策力度或会进一步加大，这时需要考虑流动性风险。总体来说，我们目前还是倾向于第二种可能性。

从行业来看，AI堪称最近“夜空中最亮的星”，但我们认为可以适时寻找一些景气度和估值尚在低位的周期品和消费品。我们认为以ChatGPT为代表的AI是近年来最激动人心的创新。从历史看，颠覆式创新有以下几个特点。第一，创新是偶发性的，无法系统性预测。第二，创新会使人类的生产力发生非线性跃升，从而带来更大的繁荣。第三，会有一部分行业和企业被永久性颠覆。我们的基本态度是不应畏惧，而是应该积极拥抱创新。引用荀子的话来概括，“君子生非异也，善假于物也”。从股票相关板块的表现来看，可能很多投资者的体验并不是很好，但是我们认为这是比较客观的反应。第一，股票市场经常通过泡沫的形式来指明未来的方向，比如2001年的科网泡沫，其指示的产业方向比较正确。第二，成长性板块上涨初期，beta比alpha更重要，因为在初期甄别出真正的行业领先公司的难度较大。第三，观察泡沫结束的几个视角：产业成长或者更新趋势是否减缓，上涨标的是否已经严重扩散到产业外围，流动性趋势是否发生变化。综上所述，我们认为当前可能还不是AI相关行业上涨的尾声。

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