全球固定收益及货币主管Paul Grainger

固定收益策略师James Bilson

由于增长见顶及各国央行采取措施，2022年全球宏观环境预料将较为波动。

从多个不同角度来看，2021年都是意义非凡且充满挑战的一年。全球活动回升速度几乎较所有人的预期更快，全球通胀率处于多年未见的高位，加上新冠病毒出现Delta 及 Omicron 变异毒株，让宏观经济面临相当多不确定性。

透过总结过去及评估2022年的前景，我们可以吸取什么经验？在未来几个季度又该如何配置投资组合？

三个经验

我们认为2021年有三个关键经验可为2022年的前景提供指引。

首先，本轮经济周期发展迅速，甚至比2010年代初金融危机后的复苏更快。这种情况或是出于货币及财政政策支持发挥共同作用，以及此次疫情具独特性的缘故。我们认为，经济周期或会维持在远比近年常规速度更快的步伐发展。

其次，新冠疫情已对全球整体需求造成深远影响，但更重要的是对全球整体供应亦造成了影响。对比之下，金融危机后的复苏明显是需求不足，以致通胀较低，但这一个周期已为供应方构成影响。因此，增长与通胀之间的权衡不但变得更微妙、更复杂，而且对经济学家、投资者及央行而言，要了解这一点变得更为重要。

第三，我们最近了解到，即使进行了旨在帮助设定超出目标通胀水平的战略审查，央行对通胀的容忍度仍然有限。重要的是，央行曾表现出已为通胀在超过可容忍水平后撤销宽松政策作好准备。综上可见，我们已从央行高度重视“前瞻指引”的世界转变至“有选择”更为重要的世界。我们预期这种情况将于2022年甚至更长时间内持续。

踏入2022年，我们认为2021年下半年发生的全球增长见顶情况将更为明显。其中一项经济放缓的驱动因素是中国增长放缓对全球经济造成影响。中国开始出现一些政策放宽的迹象。然而，对比起金融危机后的环境，我们预期政府不会实施大规模刺激计划，反而会采取更多限制性措施来稳定经济。

要清楚知道，在我们的基本预测情景中，我们认为按绝对基准计算的增长在可见未来仍将高于趋势水平。在我们的框架中，增长动力见顶（下降的二阶导数）是影响资产市场的重要因素。

在此环境下，我们预计收益率不会大幅上升，尤其是10年期及存续期更长的中长期债券收益率。我们认为，这些收益率主要由全球增长动力及全球债务水平等结构性特征推动。

尽管不断有迹象显示全球增长动力见顶，但正如我们在第三个经验中所指出，发达市场央行的参与度持续提升。他们特别致力确保通胀不会成为持久威胁。在此之前，通胀于2021年内持续意外上升。因此，我们认为2022年央行将会继续转变立场。

这一点从最近美联储的表现更觉明显。12月的联邦公开市场委员会会议继续采取较为强硬的态度，而这延续自2021年初其他央行的态度。事实上，我们认为新兴市场央行一直是此轮全球收紧周期的先锋。紧随其后的是像新西兰那样规模较小、更开放的“高贝塔”十国集团经济体系。美联储是到了近日才加大关注力度。

三个投资影响

我们认为，这为对投资的影响提供了清晰的线索。首先，即使按绝对基准计的全球增长仍然强劲，动力亦已开始消退，而美联储态度较为强硬将导致收益曲线继续趋平，并将为美元兑一篮子货币带来支持。

有违常理的是，我们认为央行态度强硬并非中长期美国国债的最大风险。若美联储在通胀风险上升的情况下保持十分温和的立场，我们会更为担忧这些资产。然而，央行加大参与将对短期美国国债造成不利，这为我们的收益率曲线趋平论点带来支持。在2021年下半年的大部分时间，我们一直倾向收益曲线趋平的观点。虽然这在某种程度上已经兑现，但我们的分析表明该走势可能会进一步持续。

第二个影响是一些央行（尤其是新兴市场）的正常化进程推进更快，因此接近尾声。我们认为，于2022年第一季度，增加对个别新兴市场本地货币债券的持仓或可带来一些机遇。

这与我们认为周期性通胀压力即将达到或者已处于顶峰的观点相符，预料这种情况在2022年将更觉明显。受商品价格压力扩大至经济体系中的服务业影响，按绝对基准计的通胀很可能会维持高企。此外， 工资水平在2021年亦录得大幅增长。

这两个因素将使央行持续注视通胀萦绕的威胁，但即使通胀压力于中期内并未见顶，整体通胀是否已见顶及何时见顶对市场而言都是重要的发展。我们的分析表明，整体通胀与通胀盈亏平衡资产之间的同期相关性较高。整体通胀见顶的迹象亦将让这些资产受压，而央行收紧政策的举措将造成进一步阻碍。

最后，若与2021年比较，像企业债券这类风险较高的资产前景的吸引力将有所下降，与我们认为各国央行愈加关注全球通胀风险、本周期的增长高峰已过去的观点一致。

就目前而言，若经济增长没有比我们的基本预测情景更大幅放缓，完全看淡这些资产显示是言之过早。然而，我们的确认为宏观环境更明显地进入周期中段的情况对整体“贝塔”不太有利。相反，我们将更关注资产类别间的行业轮动等情况。我们认为，央行及债券市场引发的更大波动性将影响风险更高的资产类别，但在迎来大量机会之余，亦需耐心行事。

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关键词： 债券 全球 展望