摘要

脱胎于用友集团的金融IT服务商。用友金融是用友网络的控股子公司，成立于2004年，2016年挂牌新三板。公司在管理类IT系统领域有着丰富的行业know how和口碑积累，从管理系统切入流程相对标准化的部分业务系统后，快速打开局面，获得稳健增长，2015-2020年营收/净利润复合增速分别为13.1%/14.8%。

产品研发能力位居行业前列，在多个细分领域成为市场龙头。近三年来，公司研发费用率平均超过30%，位居行业前列，研发人员占比达到43%。得益于长期研发创新，截至2020年底，公司累计服务客户超过1000家，在税务管理营改增领域市占率第一，并成为银行交易级总账系统的头部供应商；在自身细分领域中，覆盖了银行、证券、保险、租赁、企业年金等垂直行业90%、70%、40%、60%、75%的头部客户。

受益于金融信创的确定性机遇。2019年8月22日，央行印发《金融科技发展规划（2019-2021年）》，提出到2021年，要建立健全我国金融科技发展的“四梁八柱”，将金融科技建设提高到国家战略层面；2020年6月，证监会新部门“科技监管局”正式入列，履行证券期货行业金融科技发展与监管相关的八大职能，展现了其“一体两翼”的科技监管体制。随着金融科技国家顶层规划明确，各地对金融科技产业发展的支持政策也逐步落地。自上而下的一系列政策发布，表明了政策端对金融科技发展的利好。

盈利预测与投资建议：预计公司2021-2023年营收分别为5.09/6.34/7.99亿元，归母净利润分别为0.86/0.96/1.08亿元。按照2023E年38倍PE折现到今年，对应市值为36.10亿元，目标价33.63元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：金融信创推进不及预期风险；公司订单获取不及预期风险；母公司支持减弱风险。

1.三大优质基因，由管理类系统切入，向全行业推广

基因一：脱胎于用友网络集团，获得股东强力支持，口碑、技术、行业know how积累十分雄厚。公司原为用友网络金融事业部，早期为证券公司开发会计核算系统，2004年从集团分拆成立用友金融，基于母公司用友网络在管理软件方面的积累和优势，公司总体上在管理系统方面优势更为突出，逐渐成为金融业管理类系统、养老金系统等领域国内最强的供应商之一，于2016年11月在新三板挂牌（839483），2017年10月入选创新层，当前已递交精选层挂牌申报稿。截至2021年8月，用友网络持有公司74.53%的股份，二者实控人均为董事长王文京先生。员工持股平台友融利亨和友融利丰合计持有公司股份13.8%，其执行事务合伙人公司副董事长李友先生，曾任用友网络高级副总裁、执行总裁等职位。

基因二：以金融全行业战略为先，下设六大事业部，产品门类齐全。2004年成立之初，公司就定下金融全行业发展战略，面向金融全行业客户提供软件产品和技术服务，核心产品包括管理系统和业务系统两部分。凭借下设的银行客户事业部、非银金融客户事业部、租赁与链融云事业部、养老金融客户事业部、HR业务部、金融创新业务部六大事业部，累计服务客户超过1000家，目前在银行、证券、保险、租赁、企业年金市场头部客户的覆盖率分别为90%、70%、40%、60%、75%。建立了扎实的客户基础。2016年再获资本助力之后，着力践行金融科技价值，加强云业务，也逐步拓展了互联网金融、融资租赁、保理、保险中介、小贷、消费金融、融资担保等领域的多元客户。

基因三：高度重视创新和研发投入，产品定位清晰、标准化程度较高，在多个细分领域享有技术壁垒。公司2018年-2021年Q1的研发投入分别为1.42亿元、1.35亿元、0.87亿元、0.20亿元，占营业收入比重分别为41.3%、35.4%、20.8%、44.2%，员工中研发人员占比达到43%，与同行相比一直处于较高水准。长期的高研发投入加快了产品的更新迭代，在多个领域形成了技术壁垒。例如，公司在税务管理营改增系统市占率第一、是银行交易级总账系统的top 2供应商、HR系统供应300多家金融客户、具备委托人系统和弹性福利计划的养老金业务系统独树一帜。相较于其他从事业务系统开发的供应商而言，用友金融精准把握自身优势，以标准化程度较高、通用性较强的管理系统为切入点，逐步扩张到业务流程中相对标准化的细分领域，极大的降低了客户实施成本。

2.金融IT多点开花，市场扩容前景广阔

受益于金融IT需求的持续增长，2015-2020年营收/净利润复合增速分别为13.1%/14.8%。2015-2021年上半年公司分别取得营业收入2.04亿元、3.73亿元、3.33亿元、3.44亿元、3.81亿元、4.27亿元、1.52亿元，2015-2020年六年复合年均增速达到13.1%；实现归母净利润0.34亿元、0.61亿元、0.21亿元、0.48亿元、0.59亿元、0.78亿元、0.05亿元，同比增速分别为79 %、-66%、129%、23%、32%、-44%，业绩保持高速稳健增长。随着我国信息科技创新水平不断提升，数智化成为金融业的重要发展趋势。

银行IT收入占比53.3%，云服务收入贡献持续增加。2020年公司取得的银行客户收入为2.2亿元，在业务结构中占比为51.2%，2021H1占比继续增长至53.3%，创历史新高，是最重要的收入和利润来源，贡献了约50%的毛利，其次是证券、基金、期货客户，共计收入占比13.6%。公司围绕客户为中心，形成了成熟的收费模式，主要包括软件许可费、运维服务费、咨询、实施、开发服务费，系统集成费和云服务费，按照行业客户分工建立了覆盖全国的直销模式，通过招投标活动或直接谈判签订项目合同。近年来，随着金融云的快速发展，公司云服务的收入贡献也有所增加，从2018年的0.13亿元提升至2020年的1.33亿元，占产品及技术收入比重从4.81%提升至38%。

产品标准化程度高，公司综合毛利率稳定在60%左右。2016年至2021年上半年，整体毛利率分别为57.9%、56.1%、60.6%、62.8%、62.3%、62.5%，毛利率稳中有升。2021年上半年各项业务中，信托业务毛利率最高，为79.4%，银行业务为63.44%，略高于整体水平，证券、基金、期货业务，租赁业务与保险业务的毛利率分别为62.42%、51.47%、53.81%。毛利润贡献方面，银行业务毛利润贡献最高，2021年上半年达到了54.1%，贡献了公司一半以上的毛利润；其次是证券、基金、期货业务，毛利润贡献为13.6%；租赁业务、信托业务、保险业务的毛利润贡献率分别为8.2%、8.2%、4.0%。

2.1商业银行IT

需求侧：空间巨大，开启新一轮景气周期

银行IT体量庞大，市场规模超过千亿，2016-2020年复合增速7.9%。银行IT包括基础软硬件和解决方案两大类。IT解决方案是指通过IT手段实现对银行业务管理、决策等方面的支持。2018年中国银行业IT解决方案总量为412亿元，同比增长23%。从功能上，IT解决方案分为业务类、渠道类和管理类，截至2020年，在IT解决方案中，业务类解决方案占比最高为42%，管理类与渠道类解决方案分别占比36%和20%。业务类包括核心业务、信贷管理、支付清算和中间业务，管理类包括渠道&客户关系、风控合规、企业资源等。其中核心业务系统是最大的子系统，2019年其市场规模为77.32亿元。用友金融从事的主要是银行IT的业务和管理类。

中国商业银行资产规模远超美国，但IT投入规模远不及。2020年我国商业银行资产规模41.21万亿美元，美国商业银行资产规模约20.65万亿美元，为中国的二分之一。从IT支出占营收比重来看，2017年国外银行机构的信息化支出占比在6%左右，而我国银行机构的信息化支出占比不到2%，证券公司信息化支出占比仅为3%左右，我国金融IT厂商还存在巨大的发展空间。

受益于分布式技术改造与国产替代，银行IT开启新一轮景气周期。银行IT的投资周期通常为4-7年，距离上一轮景气低点2013年已经过去7年多。一方面，银行传统以IOE为主导的集中式核心系统受到性能和维护成本的限制，另一方面，基于X86的国产分布式核心系统日渐成熟，叠加金融信创的政策推动，先分布式替代，后软硬件重塑，已成趋势；核心系统升级带来的外围系统跟紧配套改造，也将带来超过千亿规模的增量市场。

中小银行IT自研成本高，外包需求强烈。中小型银行因资金不足等问题，在IT系统建设上与头部银行有明显差距，自研系统较少，难以满足全业务流程自行开发的需求。同时，中小银行特在业务扩张期内同样对自身IT系统提出了更高要求，在基础开发能力薄弱的背景下，外包开发与IT解决方案技术买入的需求日益增多。

供给侧：格局分散，市场集中度有望提升

国内厂商性价比提高，海外巨头逐渐式微。2013年至今海外巨头如IBM、SAP等从强势领跑到逐渐式微，到2018年已经基本完全掉出第一梯队（Top10）。相较于海外巨头的产品，本土品牌产品在产品性能上虽不占优，但价格优势造就更高性价比，份额呈扩张趋势。与此相对应，IBM、SAP等在巨大竞争压力下主动收缩中国业务，仅保留核心系统相关的高利润业务，而这进一步加速国产厂商崛起。

综合性厂商较少，一体化解决方案可能加速渗透。由于银行IT供应商多深耕垂直细分领域，各类IT解决方案之间交集有限，横向拓展较难，因此IT解决方案市场格局整体偏分散，国产厂商在各细分市场全面开花，竞争实则不断加剧，驱动行业逐渐走向分散，CR10和CR5均在过去几年间持续压力。根据IDC的统计，文思海辉、宇信科技、神州信息、南天信息、天阳科技等在综合市场中排名靠前，2019年的份额分别约为5.8%、4.8%、4.7%、4.2%、3.0%，银行IT行业的CR5为22.5%，市场较为分散。未来，随着银行业准入门槛的提高，一级银行对IT服务商综合能力要求提高，一体化解决方案将加速渗透，银行IT业市场集中度将进一步提升。

2.2资本市场IT

需求侧：增速较快，伴随资本市场扩容而增长

资本市场IT投入体量与银行相比偏小，但增速较快。资本市场IT包含为证券、基金、期货公司提供技术系统的服务。其中，证券/期货IT的核心是柜台交易系统及各业务线解决方案，基金等资管机构IT的核心投资交易系统、估值核算系统等。以证券业为例，每年券商IT投入的2/3为系统投入，1/3为人员薪酬，整体投入体量与银行相比偏小，部分券商仅限于满足日常IT运维，而缺乏资源用于金融科技创新。

证券业IT投入占比与海外差距不大，增长主要来自于资本市场不断扩容。证券公司在制订预算投入时，会以上年业绩情况为参考。2020年证券业IT投入规模约为263亿，占上年营业收入的7.3%，而外资头部投行摩根大通、花旗集团等2019年IT投入分别占上年度营业收入的9.0%和9.7%，考虑到国际投行的混业经营情况，数据可比性略有不足，因此国内证券业IT主要驱动因素是行业本身营业规模的增长，叠加政策对券商加大信息技术投入的鼓励，譬如将IT投入纳入分类评级因子并提高权重。2020年证券业营业收入4484.79亿元，按照7.5%的占比估算，2021年证券业IT投入规模预计能达到358.78亿元，对应同比增速36%。

政策利好频出，资本市场相关行业维持高景气度。2019年9月，证监会召开了全面深化资本市场改革工作座谈会，提出了资本市场“深改12条”，拉开本轮资本市场改革的序幕。2020年6月，证监会发布创业板改革并试点注册制相关制度规则。2020年12月正式出台退市新规，对退市标准和退市流程进行优化和精简。9月3日北交所正式注册整理，注册资本10亿元，紧接着相关业务规则开始征求社会意见，种种政策加速出台表明，中国资本市场做大做强进入快车道。据中国证券业协会统计，2021年上半年，139家券商实现营收2,324.14亿元，同比增长8.9%；实现净利润902.79亿元，同比增长8.6%；新基金募资总规模达到1.61万亿元，创下历史新高，资本市场扩容动力十足。

供给侧：产品化高，现有的竞争格局更为集中

资本市场IT产品化程度高、行业集中度高。商业模式不同决定了市场竞争格局不同，与以服务为导向的银行业IT相比，产品化程度更高的资本市场IT行业集中度更高，毛利率也更高，而且金融机构对于稳定、安全的要求也使得对头部供应商的认可度更高，因此从竞争格局来看，资本市场IT无论在卖方还是买方均呈现出更加集中化的情况，在管理系统领域，用友金融在证券行业市场覆盖率超过70%，已经具备较高口碑。

2.3其他金融IT

保险IT：投入占比远低于海外，看好线上化带来更新改造需求

保险IT投入远低于海外，2019-2023年复合增速有望达22.80%。保险IT包括核心业务系统、渠道系统、管理系统。相较于银行业和资本市场IT，保险业对IT系统建设的敏感度不高，主要是由于保险公司的经营模式通常比较稳定，公司更倾向于在原有信息系统基础上进行迭代更新，IT解决方案市场规模主要受新设保险公司、新险种、现有系统运维改造所驱动。据银保监会数据统计，2018年我国保险业原保费收入3.80万亿元，IT投入规模仅占保费收入的0.6%，到2019年，主要保险机构信息科技直接投入330多亿元，同比增长16.9%，占保费收入的0.8%，远低于发达国家5%左右的水平。保险IT投入占比较低的原因主要是保险机构数量较少+保险产品日常交易频率较低+过度依赖代理人使得直销占比较低，随着保险行业线上化加速，互联网直销系统的构建和相关配套改造成为渠驱动未来IT增长的看点。据IDC数据显示，2023年市场规模有望达到204.74亿元，2019-2023年CAGR有望达22.80%。

保险IT解决方案产品定制化程度较高，市场集中度高于银行、资本市场IT。由于保险行业本身的头部效应明显，议价能力强，使得定制化服务居多，2019年国内前5大人身险公司的保费市场份额为53.93%，前5大财产险公司的份额为73.78%。保险IT主要入局玩家还有中科软、软通动力、新致软件、易保网络等，毛利率基本上在30%左右，其中中科软主要从事核心业务系统，2018年市占率超过40%，用友金融在管理系统细分市场覆盖率达到40%。

租赁与养老金IT：垂直细分领域，用友金融独占鳌头

（1）租赁IT

在租赁IT服务领域，用友金融市场覆盖率高达60%。用友金融完整的业、财一体化解决方案，能够全面支持租赁公司开展租赁业务、建设管理规范、提升业务效率等需求。公司已与行业内多家租赁企业建立了合作，已服务于包括中集融资租赁、华夏金租、邦银金租、中建投租赁、洛银金租、贵银金租、河北金租、中银金租等优质客户。方案支持整个租赁业务生命周期的关键环节的信息化管理，同时通过整合金融租赁行业相关管理规范、监管制度、要求标准等内容，进一步提升专业化咨询服务能力。

租赁IT系统租赁行业特有的管理规范、监管制度、要求标准等绑定。交银金融租赁核心账务系统（LAS）主要涵盖了：直租回租、经营性租赁、资金管理、盈利预测、税务处理、银企直联、集团资金池业务等7大核心功能，从2013年上线开始到项目顺利验收，再到系统功能迭代开发升级前后共经历了4年的建设周期。系统同时满足了交银租赁的航运租赁、航空租赁、公共事业租赁、能源设备租赁、厂商租赁等多种特色租赁业务，为客户提供直租、回租、经营租赁、融资租赁、混合租赁及境内保税区SPV项目等多种租赁模式；同时基于用友金融强大的技术平台，实现了和其他系统的完美对接，依托于银企直联能够满足公司每年多达8000笔的支付业务处理；集团资金池业务则覆盖了境内、境外、人民币、美元的资金业务，满足交银租赁主体和多达200个SPV之间的资金归集委贷业务，自动化处理交易数据并生成对应的财务数据；盈利预测则能够依据系统中的租金计划和还款计划预测出收入支出、现金流入流出以及盈利明细信息。

（2）养老金IT

在养老金IT服务领域，用友金融市场占有率高达75%。用友金融是国内最早做养老金系统的IT企业之一，有十多年养老金行业经验，为养老金运营机构提供养老金管理的核心业务系统，拥有诸多机构和企业客户的成功案例，已服务于包括光大银行、中信银行、招商银行、人保养老、建信养老金等优质客户。养老金系统覆盖账管系统(企业年金、职业年金)、受托系统(企业年金、职业年金)、薪酬福利计划、弹性福利计划等多个业务领域，其中委托人系统、弹性福利计划模块是用友特有的产品，且覆盖面最广。

2.4金融云：市场增速稳定，垂直领域服务商不可或缺

云计算市场增长稳定，参与玩家众多，“垂直领域IT服务商+云服务商”组合，已经成为当前金融云项目的标准配置。据IDC数据显示，2020年中国金融云市场规模达到27.3亿美元，同比增长39.5%，其中，基础设施与解决方案市场增速分别达到40.8%和36.5%。主要参与玩家包括大型金融机构、互联网公司和金融信息技术企业。1）其中大型金融机构将其自建的私有云平台拓展为行业云，向中小机构输出SaaS服务。目前，国内已有监管机构、国有银行、大型股份制银行等自行或与技术类公司合作共同搭建云平台。大型金融机构提供云服务的优势是其产品积累了机构本身丰富的业务经验；2）互联网公司凭借云计算、人工智能、大数据方面的积累，以及在C端丰富的用户资源，也是目前云计算服务，尤其是IaaS领域的重要供应方；3）金融软件及信息服务企业深耕金融行业多年，对金融机构在管理和业务方面的需求，以及监管和宏观环境对其信息技术使用的影响较为了解，在B端有较大优势。凭借其本身的技术优势和客户资源，借助金融机构本身和大型互联网公司在IaaS方面的资源，可针对性地提供根据各细分领域行业特性开发的SaaS和PaaS服务。

用友金融新开发的原型产品已大多采用云原生技术，相比于传统软件原型产品，该类型产品落地实施时间较短，客户开发成本较低。受监管政策限制，金融行业需求以私有云产品为主，公司根据金融行业客户的特点，重点发展云计算相关平台、服务及产品布局，助力金融行业通过新兴技术转型发展。

3.用友金融竞争优势突出，显著受益于金融信创加速

政策支持力度加大，看好确定性机遇

金融科技发展已经上升为国家层面战略。2019年8月22日，央行印发《金融科技（Fintech）发展规划（2019-2021年）》，提出到2021年，要建立健全我国金融科技发展的“四梁八柱”，进一步增强金融业科技应用能力，实现金融与科技深度融合、协调发展。首次从国家层面对金融科技发展做出全局性规划，明确提出了要推动我国金融科技发展居于国际领先水平。与此同时，银、证、保细分领域的金融科技顶层规划与管理机制也在不断完善。2020年6月，证监会新部门“科技监管局”正式入列，履行证券期货行业金融科技发展与监管相关的八大职能，展现了其“一体两翼”的科技监管体制。随着金融科技国家顶层规划明确，各地对金融科技产业发展的支持政策也逐步落地。自2018年以来，北京、上海、深圳、广州一系列的金融科技支持政策相继发布，通过招商融资、人才补贴、融资支持等措施扶持金融科技发展。自上而下的一系列政策发布，表明了政策端对金融科技发展的利好。

金融机构多建立科技部门和相关子公司，服务母行是其主要职能，专业领域核心竞争力有待提升。平安银行最早开始了科技子公司的探索，于2008年设立了平安科技子公司。自15年以来，各大股份制与银行与国有大行也纷纷建立科技子公司。银行科技子公司的业务路径大多仍是内在需求为主，对外输出为辅的特点，服务母行是其设立的初衷与主要功能点，其次是对同业中小银行的技术输出，最后是服务与政府机构以及其他企业。从产品角度，排除开发银行内部需求之外，对外输出产品主要是集中在金融云，产品同质化较强。

不同的银行科技子公司的定位存在差异，仍需与外部厂商合作开发项目，技术输出能力有限。一方面，科技子公司的成立，避免了使用第三方厂商开发核心系统时存在的数据安全隐患，但是另一方面，银行科技子公司在技术水平与专业能力上，与传统的专业金融IT服务商仍存在差距，薪酬体系也难以跳脱出银行的限制，故人才吸引力相对互联网公司相对不足。且大多依靠母行进行项目开发，大量项目仍需与外部IT合作开发，内部更多承担业务对接与接口开发的工作，因此科技子公司独立建立完整的金融服务体系对外输出仍有一定难度。

公司技术壁垒较高，产品力广受认可

因技术壁垒较高，目前为交易级总账系统的头部供应商。过去，金融机构的业务和账务多捆绑为一体，当业务属性复杂，业务范围拓展之时，核心系统往往承接压力较大，因此建设独立于核心业务之外的交易型大总账系统成为金融业IT的普遍需求。用友金融在交易型总账方面具备强劲的产品与研发实力，不同于长亮科技主要服务银行的特点，公司不仅服务于银行业，也服务于其他金融机构。交易型总账主要包括会计核算引擎、基础总账管理与报表分析三大功能板块，通过会计引擎的建设，实现交易与核算分离，提升总账和各业务系统运营效率，降低成本，助力银行会计核算数据标准化、精细化和准确性，为后续IT建设打好基础。代表客户包括中国邮政储蓄银行、华通银行、上饶银行、湖南省农村信用社联合社、江苏省农村信用社等。邮储银行的行业解决方案中，总账系统全面实现新会计准则核算要求，整合了邮政储蓄银行的八大核算子系统数据，系统承载能力实现突破，是国内先进的大集中大总账系统。

提供全税种集中统一管理系统，在营改增市场占有率第一。全面税务管理系统是对全税种的集中、统一管理的平台,包含企业所得税、增值税、印花税、房产税等全部税种的涉税事务，为金融机构搭建完整的税务组织机构框架，完成每家机构涉税业务的日常处理：包括日常税费的计提、自动出具申报表、涉税档案的管理、内部税务流程统一化管理、内外部税务检查的应对等；在实现涉税业务规范化、集中化处理的同时，可以加强内外部涉税风险的管控、及时提供税负分析数据供金融机构应用于税务筹划。截至2021年6月23日，已有近50家金融机构使用公司该产品。全面税务管理解决方案中的增值税管理平台已经被200家金融机构使用，代表客户包括国家开发银行、上海银行、浦发银行等。

金融行业HR系统领域的领头羊，覆盖全行业300多家客户。金融业的人力资源系统相较于其他行业有明显差异，用友金融eHR人力资本管理产品融合了一系列行业解决方案及应用插件，为客户提供“量体裁衣”，如强制休假、亲属回避等特殊监管需求，给予了定制化的解决方案。在金融行业拥有超过300多家客户，涉及金控集团、银行、证券、保险、信托、基金、期货、租赁等各类型客户，为各类金融机构提供全生命周期的人力资本管理解决方案，在提升员工满意度和人力资本价值的同时。代表客户包括中国人民银行、国家开发银行、邮储银行、中信银行、光大银行、易方达、中国太平、申万宏源证券等各细分领域头部用户。

4.盈利预测与估值

银行IT：银行业务是公司核心收入来源，且是金融信创主要受益方向，行业整体竞争格局较为分散，在管理类尤其是交易级总账等系统中用友金融市占率较高，预计公司将受益于新一轮银行信息技术投资周期。因此我们预计2021-2023年收入增速为29.5%、25.0%、25.0%。

证券、基金、期货IT：资本市场IT投入主要跟随资本市场体量增加而增加，但核心业务系统等领域集中度已经较高，因此参考证券等行业增速结合公司情况，我们预计该类业务2021-2023年营收增速为25.0%、17.5%、17.5%。

租赁、信托、保险IT：预计租赁领域2021-2023年营收增速为23.0%、25.0%、25.0%；信托领域2021-2023年营收增速为25.0%、23.0%、23.0%；保险领域业务2021-2023年营收增速为25.0%、58.0%、66.0%。

其他IT：预计2021-2023年营收增速为14.5%、15.0%、15.0%。

盈利预测：我们预计公司2021-2023年营收分别为5.09/6.34/7.99亿元，归母净利润分别为0.86/0.96/1.08亿元，现价对应34/30/27倍PE。

投资建议与评级：公司是综合金融软件服务提供商龙头，银行IT贡献收入和毛利过半，以管理类系统为核心优势，在多金融领域皆有布局，产品标准化程度也比较高，另外，由于母公司用友网络的支持，可能享有一定估值溢价，因此我们选择上述可比标的。可比公司2021年平均估值为46倍PE，考虑到公司目前的市场地位和未来业绩弹性，我们按照2023E年38倍PE折现到今年，对应市值为36.10亿元，目标价33.63元，首次覆盖给予“买入”评级。

5.风险提示

金融信创推进不及预期风险；公司订单获取不及预期风险；母公司支持减弱风险。

免责声明：市场有风险，选择需谨慎！此文仅供参考，不作买卖依据。

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