文章来源:中国基金报

正如村上春树说的那样:“暴风雨结束后,你不会记得自己是怎样活下来的,你甚至不确定暴风雨真的结束了。但有一件事是确定的:当你穿过了暴风雨,你早已不再是原来那个人。”

对基金经理刘玉而言,投资生涯中记忆最深刻的,不是牛市中业绩大涨的欣喜,人们对于快乐的记忆总是特别短暂;对她来说,最刻骨铭心的,是亲身经历过的熊市的煎熬,让她在市场的磨练中快速成长。

2008年入行的刘玉,迄今从业已有13年,其中做过6年行业研究,研究领域覆盖宏观策略、房地产、消费、传媒等;6年多投资经历中,管理过基金专户和公募基金。2018年10月,刘玉开始管理广发新兴成长。Wind统计显示,截至5月31日,刘玉在广发新兴成长的累计任职回报达到158.17%,年化回报率为43.47%,相比沪深300和业绩比较基准的超额收益分别达到86.24%和112.99%。

“如果说构建组合是基金经理寻求最优解的过程,那么,有些人的目标是预期收益最大化,但我的目标是追求更高的风险收益比。”刘玉的投资框架就像自己亲手搭建的一座堡垒,其中最重要的工程和结构,就是在熊市的淬炼之后加固、加精的,因此,注重防守和风险控制,在她的投资风格中表现得尤为明显。

赚业绩增长的钱,不在泡沫中游泳

虽然做过6年行业研究员,研究或者推荐的股票也经历过市场的起起落落,但让刘玉真正感受到市场周期的力量,是在2015年下半年。

那一年,是A股成长投资火热的阶段,价值被忽视,各种与“互联网+”沾边的中小成长企业大谈市值空间和短期刺激因素,股价一飞冲天。随后,在政策“去杠杆”、市场流动性收缩的环境下,曾经的“明星股”出现大幅回调,市场以残酷的方式实现价值回归。

索罗斯说:“泡沫不会凭空而来,它们有坚实的现实基础,而现实却被大众的误解扭曲了。”

2015年下半年至2016年初,曾经被爆炒的“性感”成长股,股价表现极其惨淡,不少标的的回调幅度超过50%。这次的大波动,席卷了市场中的每一位投资者,有的从此一蹶不振,也有的从中看到了基本面和价值投资的真正意义。

刘玉显然是后者。“我们在复盘中发现,那些泡沫化的品种上涨的时候都很刺激,市场对长期空间也都看得特别大,但事后来看,这些公司并没有脚踏实地的业绩增长作为支撑,靠拉估值吹起来的股价,下来时也很快。”刘玉说。

这段经历对刘玉的触动很大,也让她在自己的投资框架标注上浓墨重彩的一笔,那就是:投资的本质是赚上市公司业绩增长的钱,关键是寻找好公司,并以好的价格买入。

刘玉在访谈中介绍,过去十六年(2005/1/1-2020/12/31),沪深300年化收益率粗略计算为11.19%。拉长时间来看,沪深300指数的涨幅,大体相当于指数成分股净利润增速的涨幅。换句话说,股价涨幅就是上市公司业绩增长带来的股东回报,而估值只是短期的波动。

“反映企业赚钱能力的是利润率、资产收益率等,真正给股东带来回报的就是企业的净资产收益率,投资只有踏踏实实赚这个钱,才是可持续的股东回报。”跟踪刘玉的持仓,我们可以发现,她在选股时注重企业的财务指标,在考察公司基本面时尤为关注增长的质量、确定性以及可持续性。

以广发新兴成长为例,刘玉从2018年四季度开始管理,从2019年一季报开始,该基金重仓的前两大行业是日常消费和医疗保健,这两大行业也正是过去三年靠业绩赢得回报的典型代表。比如,2018年10月接手广发新兴成长,刘玉就重仓买入贵州茅台并长期持有,期间贵州茅台股价涨幅达249.58%(数据来源wind,时间区间:2019.1.1-2021.3.31)。

“我比较喜欢稳定成长行业的龙头公司,虽然这类企业的增速没有快速成长期公司那么高,但企业已经具备了很强的行业壁垒,成长的确定性更强。”刘玉指出,她的组合由“核心+卫星”构成,核心仓位配置的是稳定增长行业的龙头,仓位占比在60%~70%,主要聚焦在消费、医药等长期稳定增长的行业。

如何挑选核心仓位中的股票?刘玉有定性和定量两套指标。定性方面,她会选择行业空间大、有明显行业壁垒、公司管理规范,发展战略清晰的行业龙头。定量维度,她重点关注的是公司的财务状况是否良好、评估业绩是否稳定增长。其中,ROE、ROIC要保持较高的水平,企业自由现金流要与公司经营、发展阶段相匹配。

在核心仓位之外,刘玉会将另外30%左右的仓位作为“卫星板块”,主要配置由行业供需结构变化或是定价机制变化驱动景气度向上的周期行业,增厚组合收益弹性。例如,2019年的养殖板块、半导体,2020年光伏、新能源汽车,刘玉均在组合进行了配置,赚取了超额收益。

“在配置卫星资产时,我主要是赚中间收益确定性最强那一段的收益。”刘玉指出,行业景气拐点资产的特点是在流动性和产业自身周期叠加的条件下涨幅大,但往往容易泡沫化。因此,她会按照中性假设下的价格和销量去匡算公司的中长期市值,赚到比较合理的钱就会退出。也许后面股价还会涨,但她不愿意在泡沫中游泳,希望赚确定性较强的收益。

熊市淬炼的“平衡派”:坚守三大原则

刘玉入行时,正是2008年的大熊市;走上投资岗位后,遇到2015年的“互联网+”泡沫,这让刘玉对于过分进攻的投资风格心有戚戚焉。

“我属于风险偏好较低的人,经历过的两次熊市大波动让我意识到,如果基金净值出现大幅回撤,可能需要很久才能修复。因此,风险控制一直是我管理基金时绷着的一根弦。”刘玉说。

回溯刘玉的从业经历,2014年是她投资生涯的第一年,管理的是以绝对收益为目标的专户产品。从那时起,她就意识到,“资金委托是近似于父母的信任”,为客户实现稳健的回报是投资管理人员的核心目标,其中的前提是做好风险控制。

2018年,刘玉转换工作岗位,当年10月接手管理公募基金。但她依然秉承稳健投资的理念,并在组合管理中坚持“最重要”的三点原则:第一,最重要的不是买得好,而是卖得好;第二,最重要的不是价格也不是价值,而是相对的性价比,即安全边际;第三,最重要的不是进攻,而是防守。

体现在投资中,刘玉就像行走在平衡木上的运动员,在前进与跳跃的同时,也时时不忘“平衡”与稳定的力量。

首先,她非常重视仓位的管理。刘玉建立了自己的一套择时模型,通过择时模型来观测市场多空力量对比的变化,并据此调整股票仓位。据了解,她的择时模型主要是综合成交量、技术指标、上涨下跌动量、分级别判断市场上涨或者下跌的力度是否衰竭,从而导致市场方向的变化。

其次,刘玉在意组合的风险收益比,会结合个股的性价比动态调整持仓,用性价比更高的标的置换估值偏高品种。以核心持仓品种为例,假设一家公司的预期是每年20%的增速,但短期市场情绪高涨,股价翻倍,透支了未来几年的业绩,这时刘玉会选择留住底仓,等待市场热度下来回归到合理价值区间后,再增加配置。

对于卫星仓位的个股,由于这类个股弹性更大,极容易出现泡沫化,股价回落时波动幅度也更大,因此,刘玉对这类个股严格执行“确定性”原则,坚持只赚中间确定性强的收益。

正如克拉曼在《安全边际》一书中提出的:“所谓安全边际,就是你的投资决策在失算的情况下,还能保证不亏钱的安全垫。”

“作为专业投资者,我们需要保持理性,在市场估值过高时警醒自己,市场是有风险存在的,不是股价越涨,持仓越往上加。”刘玉总结,经历过熊市波动的自己,更像一位“保守派”,对估值虽然有一定容忍度,但当股价已经反映了三年或者更长时间的业绩时,内心会比较焦虑,只有降低持仓后,这种情绪才能得到缓解,这也是自己控制风险的一种方式。

平衡木上的姑娘:专心做最好的自己

投资是一项需要承受不小压力的工作,不时要面临各种不确定性因素,要面对黑天鹅的突然出现,有时还得承受,在很长一段时间内,自己的风格与市场格格不入的煎熬。

管理好自己的情绪和心态,也是作为一名专业投资者必须具备的素质。当感受到来自市场的压力时,刘玉会选择弹钢琴,一首久石让的曲子从指尖流出时,她的身心也能获得平静。

久石让的音乐总是能够轻而易举地就攻陷人们的内心,这与他对音乐的执着和坚持有关。

他曾经说过:“决定某件事情时,我的判断标准大部分都是取决于自己能否完全地说服自己。凡事皆如此。如果以半吊子的心态做选择,一旦遇到严苛考验时,就容易令人感到挫败,后悔当初不该选择这条道路。不是走在一条由衷认同的道路上,也就无法对自己所要背负的辛苦或失败有所觉悟。”

这也是刘玉在投资道路上的信仰,她一直认为,自己不需要寄希望于成为一位全能选手,在不同风格、不同阶段都能战胜市场。只要在自己有限的能力范围内,专心赚自己擅长赚的钱,长期看效果也会不错。

这也让她能够以更开放的心态去理解和探索市场,同时不断突破投资的边界。

比如,在研究员阶段,刘玉常常被一个问题所困扰:为什么一个股票在基本面没有任何变化的情况下,能上涨20%,也可以下跌20%?

“除了基本面以外,一定还有其它因素对股价起着决定性的作用。”在探索和思考的过程中,刘玉认识到,影响股价的有三个变量:投资者、资金、公司。如果只做基本面研究,其实只相当于完成了对一只股票认识的1/3,或者1/2,因为有时候宏观和流动性也可以从一定程度上解释资金的问题。

而对于市场中的投资者,基本面研究很多时候并不能触及,市场中并不都是想法一致的人,有的做长期、有的做短线,有的甚至是超短线操作,作为投资人,应该如何更深入地去理解股价呢?

为了更好地理解市场,刘玉也同时开始学习和研究技术分析等工具。“很多投资者一听到技术分析就觉得很‘不价值’,但我觉得价值是多元的,如果多一个工具让我们更好地去把握市场,那这个工具也是价值。”刘玉说,在投资中掌握更多的工具不但能够更好地实现自己的投资目标,同时也是对持有人的责任。

她打了一个比方,投资就好像挖矿,每个人都有一把铲子,而你如果不光有铲子还有探测仪,那你的胜率可能就会更高。“也许再过几十年,我们会寻找出更多更有效的工具去衡量一个公司的股价,我们要在投资领域不断地探索新技能,让我们自己越做越好。”刘玉说。

在平衡木上翩翩起舞,游刃有余,又小心翼翼。

她,叫刘玉。

基金经理简介:

刘玉,中国人民大学经济学硕士,13年证券从业经历,6年投资管理经验。2008年加入广发基金,任研究发展部研究员;2010年初任研究发展部总经理助理;2013年12月-2018年,先后任银华基金宏观策略研究组组长、投资二部投资经理;2018年10月17日起任广发新兴成长基金经理;2020年1月7日起任广发新动力基金经理。(CIS)

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